文 | 张佳儒

自2013年喜马拉雅FM手机客户端上线，便如一颗耀眼的新星在互联网领域升起。2014年用户数突破5000万，2015年达2亿，2019年突破6亿，到2023年，月活跃用户稳定在3.03亿人。

从用户规模的增长曲线来看，喜马拉雅的崛起无疑是互联网行业的一个奇迹。然而，其资本化之路却充满了坎坷。2019年搭建VIE架构，2021年赴美IPO撤回，同年9月首次递交港股招股书，直至2025年，依旧被困在上市的门外。

2025年6月10日，腾讯音乐宣布拟收购喜马拉雅100%股权。这颗被称为“移动互联网时代IPO最后的遗珠”，终于结束了漫长的IPO征程。

令人矛盾的是，常年亏损的喜马拉雅在2023年首次实现盈利，2024年净利润超5亿元，创下历史新高。但此次腾讯音乐的收购估值较2020年融资后却缩水了14亿美元，约合100亿元人民币。

放弃独立IPO选择被收购，盈利新高却估值打折，喜马拉雅股东的决策看似充满了妥协。但实际上，这起收购并非以简单的估值折价落锤，收购方案的设计里，似乎隐藏着股东们内心深处的不甘，一场价值博弈才刚刚拉开帷幕。

喜马拉雅究竟经历了什么？

盈利创新高，估值却比5年前少100亿

2024年4月12日，喜马拉雅最后一版招股书在港交所官网披露，最后一轮融资停留在2020年，当时投后估值为43.45亿美元，约合310亿元人民币。

根据收购公告，腾讯音乐采用“现金 + 股份”的方式收购喜马拉雅。经计算，总收购成本近29亿美元，约合人民币200亿元。

喜马拉雅估值较5年前少了100亿，公司的盈利能力自然成了外界关注的焦点。

喜马拉雅始创于2012年，自诞生起便备受资本青睐。2012年至2020年的短短8年间，合计融资12轮，总金额达到9.59亿美元加29.62亿元人民币，约合百亿人民币。

如此密集的融资，与喜马拉雅的成长速度紧密相关。

2013年，喜马拉雅FM手机客户端上线，其内容涵盖有声小说、音乐、培训讲座等多个领域，用户数迅速增长，2013年很快突破1000万，2014年5月突破5000万，2015年9月达到2亿。

到2019年10月，喜马拉雅宣布用户数超过6亿。2019年6月，我国网民规模为8.54亿人，这意味着每10个网民中就有7个在使用喜马拉雅。

招股书显示，2023年，喜马拉雅月活跃用户3.03亿人。根据灼识咨询的资料，2023年，喜马拉雅移动端主应用程序平均月活跃用户在国内在线音频应用程序中排名第一，公司在国内在线音频行业的市场份额为25%。

尽管用户体量庞大，行业地位稳固，但喜马拉雅却长期处于亏损状态，需要不断依靠外来融资“补血”，这也是其密集融资的一个被动原因。

招股书显示，2021年及2022年的年内经调整净利润亏损（非国际财务报告准则计量）分别为7.18亿元及2.96亿元，2023年年内经调整净利润盈利2.24亿元，这是公司首次实现盈利。

喜马拉雅的盈利计划始于2022年8月，当时，喜马拉雅创始人、CEO余建军向全体员工明确了具体的盈利计划，包括要在2023年实现全年盈利。余建军表示，“盈利这件事本身意义重大，它表明喜马拉雅可以不依赖外力实现自我造血。”

据媒体报道，2022年7月每日优鲜的倒下让喜马拉雅管理层警觉起来，他们认为这并非偶然事件，不能真正走向盈利的公司将面临巨大的危险。

事实证明，喜马拉雅不仅在2023年顺利实现盈利，还实现了可持续盈利。

据多家媒体报道，喜马拉雅2024年净利润已突破5亿元，这一数值高于2023年年内经调整净利润，也高于招股书中的经营利润9141万元。可以说，喜马拉雅的盈利创下了新高。

然而，盈利创新高的喜马拉雅，收购估值却较2020年打了不小的折扣。这种“盈利与估值倒挂”的现象，本质上反映了市场对其盈利质量的质疑。对于估值缩水，喜马拉雅的股东们或许并不甘心。

老股东的不甘心，藏在收购方式里

从招股书数据来看，喜马拉雅的盈利并非源于业务的增长。2021 - 2023年，喜马拉雅的营收分别为58.57亿、60.61亿、61.63亿，增长率为43.7%、3.5%、1.7%。

喜马拉雅表示，2023年盈利主要是由于用户群扩大、变现能力增强以及成本结构优化带来的毛利率改善和经营效率提升。

其中，“成本结构优化”起到了关键作用。

招股书显示，2021 - 2023年，喜马拉雅销售及营销开支从2021年的26.30亿元降至2023年的20.70亿元，在营收中占比从44.9%大幅降至33.6%。

同期，研发开支从10.27亿元逐步降至9.3亿元，在营收中占比从17.5%大幅降至15.1%。与此同时，员工总数从4342人减少到2637人。

这种以成本管控为核心的盈利模式，与资本市场所期待的营收增长驱动型盈利模型存在差异。这也被视为喜马拉雅估值折价的原因之一。

2024年以及2025年以来，喜马拉雅的业绩情况外界无从得知。被腾讯音乐收购后，公司的商业化前景仍有待观察。

从喜马拉雅选择与腾讯音乐达成收购合作的决策来看，喜马拉雅的商业化破局路径已悄然转变，不再独自摸索，而是希望通过与行业头部企业的资源整合来寻求新的突破。

腾讯音乐是国内在线音乐服务领域的龙头企业，旗下拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民K歌、懒人畅听等平台，2024年末覆盖超5亿月活跃用户。其中，懒人畅听是喜马拉雅的强劲对手。

两个竞争对手为何能走到一起？喜马拉雅创始人表示，双方携手将促使公司更专注于创新、更用心于用户体验、更坚定长期价值，更精进产品和服务。

在经历了美股、港股的IPO失利后，喜马拉雅选择投入老对手的怀抱。值得注意的是，喜马拉雅虽然放弃了独立IPO，但在估值上或许并不甘心，这从收购方式的安排上就能看出端倪。

腾讯音乐采用“现金 + 股份”的收购方式，包括12.6亿美元现金，外加不超过总股数5.1986%的A类普通股，以及为喜马拉雅创始股东准备的、总数不超过总股数0.37%的A类普通股激励。

腾讯音乐股份分为A类普通股和B类普通股，代表的投票权不同，但价值相等。按照6月10日腾讯音乐港股总市值估算，腾讯音乐支付的股份价值约16亿美元。不难看出，在此次收购交易架构中，现金对价只是次要的，股份支付才是核心。

对喜马拉雅股东来说，接受腾讯音乐的现金只是实现了部分股票套现。而接受腾讯音乐的股份则说明他们对估值折价或许并不甘心，一旦腾讯音乐把市值做起来，说不定能弥补喜马拉雅估值缩水的差距。这与喜马拉雅独立IPO上市，股东在二级市场获取收益的逻辑是一致的。

一旦采用纯现金交易的一锤子买卖，也就意味着股东们认可了估值缩水。当然，“现金 + 股份”支付的方式，也可能是腾讯音乐基于自身资金情况的考虑。

对于喜马拉雅来说，此次被收购并非终点，而是新竞争阶段的起点。在与腾讯音乐的携手下，喜马拉雅的盈利潜力能否被激发，仍需时间来验证。对于喜马拉雅被腾讯音乐收购的进展，尺度商业将持续关注。