当一家冲关IPO公司的老板，遭遇保荐人卡着点儿递交招股说明书，随后便是交易所没完没了地要求补充材料，这一等就是两年，内心的无奈可想而知。昊创瑞通的IPO之路，就如同在荆棘丛中艰难前行，坎坷得让人叹息。这家专注于智能配电设备及配电网数字化解决方案的公司，试图募集4.77亿资金，其中1亿用于补充流动资金。其IPO之路曲折得像一部跌宕起伏的连续剧。2023年6月27日，深交所受理了招股说明书申报稿，速度不可谓不快，7月7日就进入问询状态。然而，命运似乎总爱捉弄人，9月30日，因财务资料过期，审核中止。3个月后更新提交相关财务资料，本以为能迎来转机，可到了2024年4月25日，又主动申请中止，原因竟是会计师出了问题。昊创瑞通第二次中止期间，其审计机构大华会计师事务所遭遇证监局行政处罚，6个月不准搞证券相关业务，无奈之下只能更换成天健会计师事务所。3个月后再次更新财务资料。从2024年1月到9月3日，进行了3轮问询，这在IPO中问询次数相对较多。交易所原本准备在6月17日对IPO进行审核，折腾了两年，如果能过会，那真可谓是修得正果，可这一路上的艰辛，又有谁能真正体会呢？从昊创瑞通的IPO提交材料到不断补充新的财务资料，不难看出其保荐人相当喜欢卡点儿。2023年6月27日，距离半年报只有3天，如果不能受理，将重新做材料，至少又要几个月。7月7日问询，也不可能马上上会。补充了两次材料，如果交易所再拖两周，到7月初审核，又得再次提交新的财务资料，如此折腾，真让人无奈。那么，昊创瑞通为啥不断补充新的材料，问询三次，折腾两年背后，公司到底发生了什么？毫无疑问，昊创瑞通是一家寄生于国家电网系统的公司。招股说明书显示，公司报告期内来自前五大客户的销售收入分别为5.35亿、6.44亿、8.17亿，占营收的比重分别为95.53%、95.72%、94.19%。表面上看是前五大客户，可进行客户归因后，会发现其中来自国家电网及其下属企业的收入占比各期高达88.92%、91.99%、77.38%，这是典型的大客户依赖症。昊创瑞通或许会觉得不服气，称跟国家电网的合作都是通过招投标的方式实现销售的，是凭着本事竞争来的。在报告期营收中，招投标的收入占营收比例分别为79.36%、88.06%、85.07%，的确是在市场中打拼来的。当然，公司还有一部分非招标业务，报告期内占比分别为20.64%、11.94%、14.93%。从侧面看，想通过搞关系或者直接谈判来做生意，越来越难了。招标金额看上去是上升的，实际上却不稳定，有小幅度过山车的状况。公司没说明原因，但有一点值得关注，那就是公司因供应商零部件存在瑕疵，遭遇国家电网的暂停中标处罚。报告期内，分别涉及到的金额为229.74万、182.34万、520.09万，最高占比是2024年，占营收0.6%，主要是国家电网北京和浙江两家公司暂停了在部分产品种类上的中标资格。智能配电设备是电网的心脏部件，质量问题引发的连锁停电风险，可能远超一次采购的金额。国家电网作为国家电力输配的基础民生超级项目，关乎老百姓的生活和工业生产，电力供应链的质量问题就是国家经济、生活的生命线。如果说之前单一省份的中标处罚无关大局，那么一旦国家电网处罚数据出现系统性标准，昊创瑞通该如何应对？这实在让人无奈。我们再看看其他存在单一客户依赖问题的公司情况。2022年至2024年间，A股有35家上市公司存在第一大客户占营收比超过50%的现象，供应链集中化风险在特定行业，从时间维度看，此类企业数量呈现波动下降趋势，2023年比2022年少了12.5%，2024年再降了8.7%，部分上市公司通过客户多元化策略改善经营结构。很显然，现在无论是上市公司还是监管，对单一客户问题容忍度都相对较低。单一客户依赖症的行业分布呈现显著集聚特征：能源与公用事业领域集中度最高，其中广东电力连续三年第一大客户占比超93%，皖能电力、建投能源等企业同样依赖单一电力集团采购。这种分布格局与行业特性密切相关，电网、石化等基础设施领域天然存在寡头垄断特征，而制造业如立讯精密则因代工模式形成客户锁定。昊创瑞通符合这一特征。三年间，高集中度企业整体营收规模从1.69万亿元降至1.49万亿元，累计降幅达12%，显著高于全市场平均水平。这种下滑主要源于两类企业拖累：一是传统能源企业因客户采购政策调整导致收入萎缩；二是资源类企业受大宗商品价格波动影响。毛利率变化比如电力行业受行业毛利影响直接，而代工行业受成本加成的定价模式影响比较大。当然，单一客户如果是技术驱动型，那么“深度绑定 + 技术溢价”模式，客户集中反而成为技术迭代的催化剂，代工行业则会出现大客户议价权侵蚀利润的问题。昊创瑞通的研发费用率分别为3.09%、3.47%、3.73%，低于同行业可比公司研发费用率的均值5.54%、5.75%、5.58%，且在专利和软件著作权数量上，东方电子1159项，双杰电气439项，昊创瑞通仅为148项。那么问题来了，昊创瑞通的技术投入低于行业，不断有事故引发暂停中标，超过70%来自于国家电网系统，事关国计民生，国家电网对供应商产品质量问题的处罚进行全国化对齐，像交易所处罚保荐人等中介机构那样，半年都不能做业务，那么昊创瑞通有超过70%的营收业务就可能陷入停摆状态。面对这样的情况，监管会全面评估这样的公司闯关IPO带给投资者的潜在风险。然而，即便面临如此多的无奈和困境，昊创瑞通依然在这条充满荆棘的IPO之路上坚持着，这种别样的坚韧让人不禁为之动容。也许，老百姓会说，他们那都是矮子骑大马，有点上下两难哟，但谁又能保证他们不会在这份坚韧中找到出路呢？