2025年，港股创新药板块那叫一个热闹非凡啊，短短五个月内翻倍的个股超20家，仿佛整个市场都在狂欢。可瞧瞧这3月刚上市的维昇药业，就像个不合群的小丑，股价持续低迷，才两个多月股价就大跌30%，市值蒸发超20亿港元，这反差简直比喜剧里的闹剧还荒诞。
顶着港股“生长发育第一股”这看似光鲜亮丽的光环，维昇药业却被资本市场无情地用脚投票，这就像一个自我标榜的明星，却在舞台上被观众嘘声赶下台，实在是滑稽至极。
【13亿亏损零营收：闹剧开场】
2022年11月，才创立四年的维昇药业就迫不及待地向港交所发起上市冲击，结果呢，铩羽而归，就像一个还没学会走路就想跑步的小孩，摔得鼻青脸肿。此后，它又像个执着的赌徒，在2023年8月、2024年3月、2024年9月三度递表，终于在2025年3月成功挂牌上市。可这哪是什么成功啊，分明就是“流血上市”，IPO估值较2021年B轮融资估值足足低了近20%，上市后还被二级市场疯狂抛售，市值很快跌去三成。要知道，当时港股新股市场那可是异常亢奋，截至6月3日，2025年港股累计融资773亿港元，同比骤升720%，破发率创多年新低至28.6%，且28家新股平均涨幅超20%。维昇药业在这样的大好形势下还混得如此凄惨，就像在一场盛宴中被众人嫌弃的残羹冷炙，港股市场对它的兴趣寥寥，用真金白银表达了对其未来盈利潜力与空间的极度悲观，这不是明摆着把它当成一个笑话吗？
目前，维昇药业旗下最重磅的产品隆培促生长素，虽然完成了三期临床，上市许可申请也于2024年3月获国家药监局受理，预计2025年将获准上市，可它面对的竞争对手是长期垄断市场的长春高新，这就像一个刚学会拿剑的新手去挑战武林高手，胜算能有几何？公司另外两款在研产品——帕罗培特立帕肽、那韦培肽，分别处于三期、二期临床阶段，可这又能说明什么呢？
创立六年多了，维昇药业至今连一款商业化产品都没有上市，商业化能力及渠道建设能力就像一个未知的黑洞。财报显示，公司近四年营收均为0，这在包容度较高的港股市场也是极为罕见的，就像在一群正常人中突然出现了一个不会说话的哑巴。没有收入来源，却每年都有各项支出，公司自然年年亏损，五年累计亏损达13亿元。与此同时，公司经营、投资现金流均持续为负，偿债压力就像一座大山，越压越重。公司账上现金持续减少，截至2024年末仅剩2亿元，若未能如期上市，有机构预测仅能支撑公司约一年时间，这足见维昇药业上市的紧迫性，就像一个快淹死的人拼命抓住一根救命稻草，可这根稻草真的能救它吗？

▲维昇药业历年净利润表现，来源：Wind

当然，成功上市后，维昇药业也别想高枕无忧，未来经营挑战就像一群饿狼，正虎视眈眈地盯着它。
【独立性堪忧：提线木偶】
维昇药业总部位于苏州，在全国多地设有分支机构，乍一看，还以为是一家响当当的中国本土创新药企。可仔细一深挖，就会发现它更像是丹麦生物制药巨头Ascendis Pharma（ASND）为开辟中国市场而设立的代理运营公司，就像一个没有自主意识的提线木偶，一举一动都被别人操控着。
从股权结构上看，维昇药业在B轮融资引入了奥博资本、红杉中国等外部投资人，港股上市后也让渡了部分股份，但两家创始股东Ascendis Pharma、Vivo Capital合计持股比例仍超过70%，这就像一个家庭中，外来客人只是短暂停留，真正当家作主的还是那几个老成员。
从产品管线上看，维昇药业旗下三大产品均来源于Ascendis Pharma的外部授权，这就像一个没有创造力的抄袭者，只会照搬别人的东西。其中，隆培促生长素技术路线与国内其他众多竞争对手不一致。多数长效生长激素产品是永久给激素分子装个“拖车”，增大体积让它缓慢生效，以实现刺激儿童生长的目的。但隆培促生长素另辟蹊径，依靠连接技术（TransCon），先把激素临时挂在一个“惰性小挂件”上，形成不生效的前药。注射前药后，挂件自动慢慢脱落，逐步释放原始状态的生长激素发挥作用。这项TransCon技术同样来源于大股东。据三期临床数据显示，隆培促生长素年化生长速率为10.66厘米/年，同期生长激素日制剂组为9.75厘米/年。但长春高新旗下“金赛增”长效水针年化生长速率达13.41厘米/年，治疗3年后平均年生长速率仍有8.5厘米。维昇药业的这款产品在疗效上就像一个跑得慢的乌龟，根本追不上前面的兔子。
从生产环节看，维昇药业依赖外部合作商。2023年12月，维昇药业与药明生物签订协议，后者作为接收点参与大股东技术转移，最终完成隆培促生长素药物原液的本地商业化供应，预计于2028年实现。这就像一个没有生产能力的工厂，只能依靠别人帮忙生产。可见，不管是从股权结构、产品来源、技术支撑还是生产环节，维昇药业都不具备独立研发与制造能力，其核心职责更可能是在隆培促生长素内地获批后承担商业化销售工作。正因为业务角色有限，维昇药业最新员工仅52人（2022年为110人），却支撑着当前50多亿港元的市值，这就像一个瘦弱的小孩扛着一个沉重的大箱子，引发了外界对其业务独立性不足的质疑，进而影响市场信心，这不是自讨苦吃吗？
【后来者难居上：夹缝求生的可怜虫】
维昇药业首个商业化产品隆培促生长素，虽然覆盖的儿童患者基数庞大，按理讲应该有不小的市场机会，但面对已上市或潜在上市的竞争对手，想要获取足够利润空间就像在悬崖边上走钢丝，危险系数极高。
长春高新旗下“金赛增”早在2014年就获准在中国大陆上市，已经独享市场超十年。2024年，该品牌粉针及短效水针收入约70多亿元，长效水针收入约30多亿元。“金赛增”成品成熟，经过市场长期验证，公立、私立渠道建设完善，在消费者中品牌认知度高。凭借十年多的先发优势，即便隆培促生长素获批上市，短期内也难以撼动“金赛增”的绝对龙头地位，维昇药业就像一个刚闯入战场的新兵，面对久经沙场的老兵，只有挨打的份。
此外，与隆培促生长素处于同期申报上市阶段的竞品，还包括诺和诺德旗下帕西生长素、特宝生物旗下怡培生长激素。不仅如此，天境生物、优诺金、JCR Pharma、安科生物、Hanmi Pharma等企业的相关产品处于二期或三期临床阶段，将成为未来潜在商业对手。在这个超百亿规模的生长激素赛道，随着更多产品获批，市场竞争将愈发激烈，客单价大概率趋于下行。隆培促生长素疗效相比金赛长效水针还有差距，其市场竞争力就像一个漏气的气球，越来越弱。

▲全球长效生长激素开发进展，来源：医药魔方

另一方面，未来长效生长激素面临纳入集中带量采购的重大风险。目前，粉针、短效生长激素因国产与外资品牌众多（包括金赛药业、安科生物、联合赛尔、科兴药业、诺和诺德等），已经历了多轮集采。2022年3月，广东联盟已启动短效生长激素集采，金赛药业、联合赛尔粉针产品较最高有效申报价降幅分别达52.5%、29%。此外，浙江、河南、河北、福建等省份也陆续开展短效针剂集采，降价幅度普遍较大。随着粉针、短效水针剂集采范围扩大，长效生长激素年治疗费用也面临下行压力。目前国内仅有长春金赛长效生长激素在售，其他竞品尚未上市，暂不满足国采条件，但后续更多产品上市后，纳入集采的可能性恐怕不小。在集采背景下，“以量补价”往往难以实现，企业利润空间会被显著压缩。从2022年起，长春高新营收、归母净利润增速持续下滑，2024年净利润骤降43%，2025年一季度继续骤降45%，这也是其股价暴跌80%的重要原因。安科生物面临同样的困境，业绩与股价也一蹶不振。有了前车之鉴，港股市场对维昇药业隆培促生长素的盈利空间预期有限，二级市场自然缺乏高估值基础，这也是其IPO估值较B轮大幅下滑的重要因素。
维昇药业另外两大管线均处于临床试验阶段，需要持续投入资金且面临失败风险，市场也难以给予估值溢价。
总之，维昇药业至今零收入、年年亏损，核心产品隆培促生长素未来面临激烈市场竞争与潜在集采风险，又没有其他资本新故事，被港股市场冷落就像一个被抛弃的孤儿，一点都不意外，50多亿港元的市值或许并不低估，说不定还高估了呢。
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