理想、小米供应商，全国第二却深陷亏损泥潭
2015年5月，张涛、张波兄弟等六人联合创立了泽景电子，专注于汽车HUD产品。HUD，即车辆平视显示系统，能将时速、导航等行车信息投影到驾驶员前方，让驾驶员无需低头就能获取相关信息。HUD产品主要分为三类：投影至半透明树脂板上的C - HUD、投影至挡风玻璃上的W - HUD和具备增强现实功能的AR - HUD。目前，C - HUD基本已被市场淘汰，W - HUD是主流产品，而AR - HUD的市场增长势头迅猛。泽景电子成立后不久便推出了第一台原型机，并在2016年成为蔚来首款量产车型蔚来ES8的W - HUD解决方案供应商。借助蔚来ES8的成功，泽景电子在行业内声名鹊起。其HUD解决方案主要有两种，W - HUD方案CyberLens和AR - HUD解决方案CyberVision，均搭载在多款明星车型上。2023年2月，理想L7上市，搭载了泽景电子的CyberLens。理想L7销量火爆，截至2024年7月8日累计交付量突破20万辆，这极大地推动了泽景电子2023年和2024年的业绩。此外，泽景电子与小米合作紧密，小米SU7顶配版本SU7 Max以及今年发布的SU7 Ultra均采用了泽景电子的CyberVision方案。随着多款明星车型的上市，泽景电子CyberLens产品销量从2022年的17.48万套增长至2024年的57.06万套，CyberVision产品销量也从922套增长至5.40万套。从营收数据来看，2022 - 2024年，泽景电子营收分别为2.14亿元、5.49亿元和5.78亿元，毛利率从2022年的22.6%提升至27.3%。但令人遗憾的是，由于此前发行的可转换优先股公允价值变动，2022 - 2024年泽景电子一直处于亏损状态，亏损金额分别为2.56亿元、1.75亿元和1.38亿元。即便按照更能反映经营实际情况的方式调整财务数据后，2022 - 2024年经调整后的归母净利润分别为 - 7913.2万元、1331.3万元和 - 713.1万元，亏损虽有所收窄，但仍未实现稳定盈利。若以2024年销售量计算，泽景电子是国内第二大车载HUD解决方案供应商，市场份额为16.2%，仅次于华阳集团。在细分的W - HUD市场上，泽景电子市场份额为17.8%，排名第二；在AR - HUD市场上，市场份额为13.7%，排名第三。成立以来，泽景电子凭借突出的产品和销量表现，获得了上汽集团、北斗星通、一汽集团、顺为资本、北汽集团、中信证券旗下投资机构等的投资。截至递交招股书前，泽景电子董事长张涛总计控制22.11%的股权，张波等一致行动人集团控制22.55%的股权。第三方股东中，有3家机构持股比例超过5%，顺为资本旗下金色成长叁持有7.08%的股权，是最大的外部股东；吉利控股集团高级副总裁、莲花集团首席执行官冯擎峰控制的前瞻远至持有7.04%的股权；新鼎资本旗下啃哥资本持有5.39%的股权。据招股说明书显示，在2024年下半年启动的E轮融资时，泽景电子隐含投资估值达25.85亿元。创业十年，张涛、张波兄弟将泽景电子打造成了一家估值近26亿元的企业。但此次港股IPO，泽景电子真的能得到资本市场的青睐吗？
单价下降、研发下滑，泽景电子如何保持领先？
尽管泽景电子已成为全国第二大HUD解决方案供应商，但目前仍存在严重的大客户依赖问题。2024年，泽景电子前五大客户贡献了80.9%的营收，其中理想和蔚来是最大的两个客户，贡献的营收比例分别为23.2%和21.9%。然而，理想除了L7选择泽景电子的HUD方案外，L系列的其他车型，如理想L6采用了天马微电子的HUD方案，定位最高的理想L9则采用了未来黑科技的HUD方案。此外，与泽景电子合作较早的蔚来，在其售价最高的车型蔚来ET9上也搭载了未来黑科技的AR - HUD方案。未来黑科技是泽景电子强劲的竞争对手之一，2024年在整个HUD市场上市场份额为9.3%，排名全国第四；在W - HUD市场上份额为11.1%，同样排名第四。由此可见，营收占比近一半的前两大客户与泽景电子并非强绑定关系，一旦后续合作关系生变，必将对泽景电子的营收和利润产生不利影响。更令人担忧的是，随着市场竞争加剧，尽管泽景电子产品销量持续上升，但单价却明显下滑，营收增速也大幅放缓。2022 - 2024年，泽景电子W - HUD方案CyberLens平均售价从970.9元持续下降至837.1元；其AR - HUD方案CyberVision平均售价先从2022年的1602.8元增长至3473.9元，到2024年则大幅下降至1164.9元。由于单价下滑，2024年泽景电子营收增速仅为5.14%，与2023年156.60%的营收同比增速相比，回落幅度巨大。同时，在行业竞争日益激烈的情况下，泽景电子近年来研发费用却不升反降，研发人员福利开支持续下滑。从市场趋势来看，目前W - HUD产品仍是行业主流，但增长速度远不及AR - HUD。据招股说明书，2020 - 2025年AR - HUD市场规模复合年均增长率为112.0%，而W - HUD年复合增长率仅为16.1%，行业内普遍认为AR - HUD将是未来的主流方向。当前AR - HUD市场高度集中，前五大厂商占据了96%的市场份额。其中，华为凭借15.64万台的销售量占据39.9%的份额，市占率遥遥领先；排名第二的经纬恒润市占率为17.1%；泽景电子排名第三，市占率为13.7%，与排名第四的LG（12.8%）和排名第五的水晶光电（12.5%）差距极小，竞争异常激烈。但在这行业变革的关键时期，泽景电子却做出了缩减研发费用的错误决策。数据显示，2022 - 2024年，泽景电子研发费用分别为8342.5万元、5352.3万元和6208.5万元，研发费用率从39.0%回落至10%左右，甚至低于管理费用率（13.9%）。更严重的是，占研发费用大头的研发人员福利开支持续下降，从2022年的5625.0万元持续下降至2024年的4118.2万元，三年时间缩水了26.79%，这无疑会对研发团队的稳定性产生负面影响。从媒体采访可知，泽景电子研发费用的下降是主动为之。泽景电子董事长认为，当前AR - HUD国标尚未出台，AR - HUD如同马拉松比赛，起步阶段追求的不是领先，而是正确的节奏，声称企业的产品应紧扣客户需求，而非盲目进行大规模技术研发。然而，与泽景电子形成鲜明对比的是，经纬恒润和水晶光电仍在加大在AR - HUD上的研发投入。在发展迅猛的AR - HUD市场上，泽景电子及其董事长张涛对未来趋势的判断是否正确，泽景电子能否长期保持领先优势，实在令人怀疑。泽景电子必须深刻反思自身策略，纠正单价下滑、研发回落的错误，加大研发投入，降低对大客户的依赖，才能在激烈的市场竞争中站稳脚跟，赢得资本市场的认可。
