出品｜达摩财经

瞧瞧这热闹，超60亿美元的大买卖，让三生制药、三生国健这俩国产创新药公司一下子成了资本市场的香饽饽，可这背后，到底是真创新，还是资本的一场闹剧呢？

5月20日，三生制药（1530.HK）发了个公告，说自家和附属公司三生国健（688336.SH）跟辉瑞公司就PD - 1/VEGF双特异性抗体SSGJ - 707（下称“707项目”）达成合作协议。嘿，三生制药和三生国健倒是大方，直接把707项目除中国内地外的全球开发、生产及商业化权益授权给辉瑞了。

这协议一签，那数字可真是吓人。首付款12.5亿美元，刷新了国产创新药的首付款纪录，里程碑付款48亿美元，合计60.5亿美元。辉瑞还能再掏钱，拿下这产品在中国内地商业化的权利。另外，还得出资1亿美元买三生制药的股票。这架势，就像辉瑞在三生制药身上看到了下金蛋的母鸡，可谁知道这母鸡会不会只下石头呢？

消息一出来，资本市场立马炸锅了。三生国健连着三个交易日涨停，三生制药股价也涨了37.79%。截至5月22日收盘，三生制药股价19.98港元/股，总市值479亿港元；三生国健股价56.69港元/股，总市值350亿元。这股价涨得就像坐了火箭，可这是基于产品的真实价值，还是资本的炒作呢？

早在今年1月，三生制药就在JPM大会上晒出了707项目的临床试验结果。东吴证券研报说这产品有效性数据略优于康方生物的依沃西，有成药潜力。从1月开始，三生制药、三生国健的股价就像脱缰的野马一样疯涨，年初至今涨幅分别为228.62%、164.66%。这涨势看着是挺唬人，可这数据就真的能说明一切吗？

股价涨得欢，沈阳医药大佬娄竞可就成了这场资本游戏背后的大赢家。这感觉就像他在幕后操纵着一切，把资本市场当成了自己的提款机。

娄竞：资本游戏的赢家

这次交易里的两家“三生系”上市公司，都被娄竞牢牢攥在手里。这权力的集中，不知道是好事还是坏事呢？

三生制药成立于1993年，创始人娄丹曾是国家医药评审委员，还在沈后军事医学研究所干了30多年。1995年，娄丹儿子娄竞结束在美国国家健康研究院的博士后研究，回三生制药当研发主管。2005年，他带着团队搞出了全球首款重组人血小板生成素药物“特比澳”，之后就慢慢接手公司管理。可这公司的发展，真的就全靠他的研发能力吗？还是说，资本运作才是他的拿手好戏？

2007年，三生制药成了国内首家在纳斯达克上市的生物医药企业，2013年又私有化退市。两年后，在港交所上市。这上市、退市、再上市的操作，就像一场精心策划的魔术表演，把投资者们弄得晕头转向。

娄竞掌舵三生制药后，公司的管线拓展策略从自主研发变成了研发、收购两手抓。这看着是多元化发展，可会不会是自主研发能力不足，只能靠收购来撑场面呢？

现在，三生制药旗下有6款核心产品，促血小板生成素特比澳、重组人促红素益比奥及赛博尔、TNF - α抑制剂益赛普、HER2单抗药物赛普汀（伊尼妥单抗）以及治疗脱发的蔓迪（米诺地尔酊）。

除了特比澳、益比奥，其他4款产品都是收购来的。其中，益赛普、赛普汀这两款生物制剂来自中信国健。这收购的产品，到底是真有价值，还是只是为了增加公司的账面资产呢？

2013年，中信国健IPO失败后要卖，娄竞就出手了。从2014年开始，三生制药花了超60亿元，从西藏鸿商、健益康、健唯达等持股人手里买了中信国健97.78%的股权，还把公司改名叫三生国健。2020年，三生制药又把三生国健分拆到科创板上市。这一系列操作，就像在玩资本的拼图游戏，可拼出来的是一幅美好的蓝图，还是一个虚假的泡沫呢？

2014年，三生制药收购广东赛保尔生物，得到第二款重组人促红素产品赛博尔。2015年，花5.20亿元收购浙江万晟药业，拿到脱发治疗产品蔓迪。这频繁的收购，是战略布局，还是为了掩盖公司自身研发的短板呢？

现在，娄竞持有三生制药22.28%的股权，三生制药控制着三生国健80.88%的股份。这股权结构，让娄竞在这场资本游戏里占据了绝对的优势，可投资者们的利益又有谁来保障呢？

值得注意的是，2020年三生国健上市就业绩变脸。当年营业收入6.55亿元，同比下滑44.37%；归母净亏损2.17亿元，由盈转亏。同期，三生制药净利润也下滑了14.16%至8.36亿元。这业绩的大起大落，就像坐过山车一样刺激，可这能说明公司的经营状况稳定吗？

业绩不行，股价也跟着遭殃。三生国健股价从2020年7月的高点57.28元/股跌到2022年10月的11.90元/股，三生制药股价从2020年7月的高点13.35港元/股跌到2022年3月的4.35港元/股。之后两家公司股价长期在低位徘徊。可现在因为一个707项目，股价就像打了鸡血一样疯涨，这合理吗？

直到2025年，707项目二期临床试验结果出来，两家公司股价才开始涨。2025年初至今，三生制药股价涨幅228.62%，三生国健股价涨幅164.66%。这股价的暴涨，是因为产品真的有革命性的突破，还是资本炒作的结果呢？

“三生系”的“变革”闹剧

2020年到2022年，“三生系”业绩波动，股价萎靡不振。为了摆脱困境，三生国健开始“变革”。这变革，到底是真的为了公司的长远发展，还是为了迎合资本市场的需求呢？

上市之初，三生国健研发管线涉及自免、肿瘤、眼科等多个赛道。为了减负，公司决定专注自免领域药物研发，把肿瘤、眼科等管线转给三生制药。这看似是战略调整，可会不会是把烫手山芋扔给了别人呢？

2023年4月到2025年2月，三生国健三次向三生制药转让管线，包括602、609、705、707等抗肿瘤项目，还有眼科项目601A等，累计首付款及转让对价8.57亿元。这频繁的管线转让，是资源的合理配置，还是公司内部管理混乱的表现呢？

转让管线后，三生国健研发费用倒是控制住了。2022年和2023年，研发费用分别为3.13亿元、2.82亿元，同比下滑31.16%、9.89%。可这研发费用的减少，会不会是以牺牲产品的研发质量为代价呢？

与此同时，公司业绩开始增长。2022年到2024年，营业收入分别为8.25亿元、10.14亿元、11.94亿元；归母净利润0.49亿元、2.95亿元、7.05亿元。这业绩的增长，是真的因为变革起了作用，还是只是短期的表面现象呢？

三生制药也在通过合作拓展管线。2023年11月，和基石药业合作，拿到PD - 1单抗nofazinlimab在中国大陆地区的独家权益。2024年，又和翰宇药业、海和药物、东阳光药业等公司达成协议，取得司美格鲁肽注射液、紫杉醇口服溶液、克立福替尼等管线的部分权益。这合作拓展，是为了提升公司的核心竞争力，还是为了制造更多的噱头来吸引投资者呢？

2022年到2024年，三生制药营业收入分别为68.69亿元、78.36亿元、91.08亿元；净利润分别为19.15亿元、15.49亿元、20.90亿元。这业绩的波动，也让人对公司的稳定性产生怀疑。

这次和辉瑞达成BD交易，未来业绩会不会真的增长，还是个未知数。说不定这只是一场更大的资本骗局呢！

公告说，辉瑞付的钱按三生国健30%、三生制药70%的比例分。以60.5亿美元总价算，三生国健能分18.15亿美元，三生制药能分42.35亿美元。就算只看首付款，三生国健、三生制药也分别能拿3.75亿美元、8.75亿美元。这巨额的资金流入，是会让公司走向辉煌，还是会让公司陷入更深的资本漩涡呢？

值得一提的是，707项目最早是三生国健2020年自主孵化的。2023年4月，被授权给三生制药，之后两家公司合作研发。这项目的辗转腾挪，让人感觉就像一场权力的游戏，而不是真正为了药物的研发。

“药王”竞争者的虚幻泡沫

公开资料说，PD - 1/VEGF双抗能同时阻断免疫检查点和肿瘤血管生成通路，理论上能克服PD - 1单抗的耐药性问题。所以这靶点药物被当成“药王”帕博利珠单抗（K药）的有力竞争者。可这理论上的优势，在现实中真的能实现吗？

在PD - 1/VEGF双抗赛道上，国内企业领先。全球就一款PD - 1/VEGF双抗上市，就是康方生物的依沃西。2024年，依沃西和K药头对头试验，依沃西中位无进展生存期（mPFS）翻倍赢了。可这胜利，能代表它在市场上就能站稳脚跟吗？

今年4月，康方生物公布最新临床数据，说依沃西和K药比，有显著临床生存获益，HR = 0.777，能降低死亡风险22.3%。可有人质疑这数据没达到统计学显著性，市场对依沃西的预期也大幅降低。这数据的争议，说明这个领域的研究还存在很多不确定性。

之前，三生制药公布707项目二期临床数据。截至2024年12月27日，在PD - 1阳性NSCLC患者中，707项目的ORR（客观缓解率）为70.8%，DCR（疾病控制率）高达100%。这数据看着很漂亮，可会不会是样本选择或者试验设计的问题呢？

东吴证券研报说，707项目有效性数据略优于依沃西，有显著抗肿瘤活性和良好安全性，有best - in - class的潜力。可这研报的结论，会不会是受到了资本的影响呢？

三期临床试验，707项目也要挑战K药。5月20日，三生制药在Clinicaltrials.gov网站注册了707项目一线治疗晚期NSCLC（非小细胞肺癌）的三期临床试验。计划入组420例晚期PD - L1阳性、局部晚期或转移性NSCLC患者，头对头对比帕博利珠单抗，预计2026年7月初步完成。这挑战，是真的有底气，还是只是为了吸引更多的资本关注呢？

默沙东的K药2023年打败艾伯维的修美乐，成了全球单药销量最高的药，2024年销售额294.82亿美元蝉联冠军。要是PD - 1/VEGF双抗能比K药效果好，或许能在癌症治疗市场分一杯羹。辉瑞布局PD - 1/VEGF靶点，可能也是这么想的。可这市场的竞争如此激烈，707项目真的能脱颖而出吗？

目前，707项目单药一线治疗PD - L1阳性非小细胞肺癌适应症获CDE批准进入临床三期，联合化疗一线治疗非小细胞肺癌、转移性结直肠癌处于临床二期阶段，治疗晚期妇科肿瘤处在临床二期阶段。2025年4月，被国家药监局纳入突破性治疗品种，适应症为一线治疗PD - L1表达阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌。这一系列的进展，是产品实力的体现，还是只是阶段性的运气呢？

东吴证券预计，707项目未来在国内销售峰值约40亿元，海外（欧美）销售峰值有望达45亿美元。这预测，真的能实现吗？还是只是给投资者画的一张大饼呢？

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